資金調達
新たなトレンド：AI、ESG、トークン化、不安定な市場での資金調達
AI、ESG、ブロックチェーントークナイゼーションが、不安定な市場における資金調達戦略とどのように融合し、プライベート・エクイティの未来を形作るかをご覧ください。.
この記事は以下の記事の一部である。 LPからの資金調達完全ガイド. .このガイドでは、投資テーマの定義や戦略的な資金調達プランの構築から、投資家によるデューデリジェンスの習得、AIやESGの統合といった新たなトレンドへの対応まで、あらゆることを網羅している。.
各章は前の章を土台としており、完全な資金調達のプレイブックを提供します。以下の記事も大変参考になりますが、ガイド全体を読んで、資金調達プロセスをいかに迅速に進めることができるかを確認することが最大の価値となります。.
ファンドの法務、コンプライアンス、プライシングの基盤は、単に技術的な検討事項として弁護士に丸投げすればよいというものではありません。これらは、投資家へのアピール、運用の柔軟性、ひいてはファンドの存続に重大な影響を及ぼす戦略的決定を意味します。.
進化する規制環境
私募ファンドを取り巻く規制環境は、市場の発展、技術の進歩、政策の優先順位の変化などにより、常に流動的な状態にある。従って、ファンド・マネジャーは、今日のベスト・プラクティスが明日の最低要件になる可能性があることを理解した上で、コンプライアンスに対する用心深く積極的なアプローチを維持しなければならない。.
SECによるプライベート・ファンドへの注目の高まり
2023年8月 米国証券取引委員会（SEC）がプライベート・ファンドに関する重要な新規則を採択 1940年投資顧問法に基づき、この業界にとって過去10年間で最も大幅な規制の変更が行われた。. これらの規則は、ファンド・アドバイザーに対し、拡大された開示要件を課し、特定の活動を制限し、追加的な運営上のセーフガードを義務付けている。.
新要件には、ファンドのパフォーマンス、フィー、経費の詳細を四半期ごとに報告することが義務付けられており、流動性の高いファンドと流動性の低いファンドでは報告基準が異なる。特にプライベート・エクイティ・ファンドについては、IRR（内部収益率）、MOIC（投下資本利益率）、拠出と分配の詳細情報といった指標の提示が義務付けられている。さらに、これまでサイドレター、年次ファンド監査、アドバイザー主導のセカンダリー取引に関するフェアネス・オピニオンなどを通じて行われていた優遇措置の開示も義務付けられている。.
これらの規則に対する法的な争いは現在進行中であるが、ファンド・マネジャーは、様子見的なアプローチを採用するのではなく、実施に向けて積極的に準備を進めるべきである。コンプライアンス負担の増大は、経営資源が限られた小規模ファンドに特に影響を与え、より大規模で実績のある運用会社にとって競争上の優位性をもたらす可能性がある。.
登録要件と免除
ファンド・アドバイザーの登録の枠組みを理解することは、ファンドを適切に組成する上で引き続き不可欠である。アドバイザーズ法に基づき、プライベート・エクイティ・ファンドの投資アドバイザーは通常、SECに登録する必要があります。 特定の免除を受ける資格がある場合を除く:
- ベンチャー・キャピタル・ファンドのアドバイザー免除： 特定の基準を満たし、ベンチャー・キャピタル戦略を追求していると表明するベンチャー・キャピタル・ファンドのみを運用するアドバイザーが利用できる。
- プライベート・ファンド・アドバイザーの免除 米国における運用資産が$1億5,000万未満のプライベート・ファンドのみを対象とするアドバイザー。.
- 外国プライベート・アドバイザーの免除 米国でのプレゼンスが限定的で、米国の顧客および投資家が15名未満の非米国人アドバイザーの場合
最初の2つの免除に依拠するアドバイザーは、「免除報告アドバイザー」（ERA）とみなされ、依然としてフォームADVの一部をSECに提出し、その活動に関する基本的な情報を開示しなければならず、一定の不正防止規定および検査の対象となる。.
登録投資顧問会社は、顧客に対する受託者責任、コンプライ アンス・プログラムの実施、帳簿と記録の管理、運用資産$1億5,000万以 上の顧問会社に対するフォームPFの提出など、より包括的な義務に直面 している。このフォームは、ファンドの規模、レバレッジ、流動性、投資家構成に関する情報を規制当局に提供するものだが、この情報は公開されない。.
リスク管理の新たな優先課題
正式な規制要件だけでなく、ファンドマネジャーは、投資家のデューデリジェンスや規制当局の監視にますます影響を与えるようになりつつある、新たなリスクの優先事項にも対処しなければならない：
- ESGの統合： インパクト投資は注目され続けており、ファンドは単に被害を回避するだけでなく、社会的・環境的課題を積極的に解決することへの期待が高まっている。. これらの投資については、追加の開示が必要である。 利益重視を維持しながらも、非財務指標に関連する。.
- サイバーセキュリティとデータ保護 投資家データの保護は、コンプライアンスの基本的な優先事項となっており、情報漏えいは大きな財務的・風評的損害をもたらす可能性がある。.
- マネーロンダリング防止（AML）と顧客情報（KYC）： 私募ファンドは、特に金融犯罪に対する規制の目が厳しくなる中、投資家の身元や資金の出所を確認するための強固な手続きを導入しなければならない。.
- 制裁の遵守： 地政学的緊張の高まり 制裁体制の拡大, 特に政治的に敏感な地域へのエクスポージャーを持つファンドにとっては、さらなるコンプライアンス上の課題が生じることになる。.
このような優先事項に対処するには、技術的なコンプライアンスだけでなく、投資家を安心させ、ますます厳しくなる市場においてファンドを有利な立場に置くための積極的なリスク管理が必要です。.
戦略的なファンド組成の決定
最適な法的構造の選択
様々なタイプのファンド構造については第2章で概説している。ファンドの法的構造を選択する際には、投資家の期待や規制上の要件を満たしなが ら、ファンドの戦略を促進するものであることを確認する必要がある。クローズドエンド型リミテッド・パートナーシップは、ほとんどのバイアウト戦略やグロ ース戦略にとって依然として業界標準であるが、特殊なアプローチには別のストラクチャーが 有利な場合もある。.
この選択をする際には、特に米国証券法の下で重要な規制上の留意点がある。ファンド・マネジャーは、有価証券の募集や投資会社としての登録を回避するために、適切な適用除外を選択しなければならない：
- レギュレーションDの適用除外（規則506(b)と規則506(c)の比較）：
- 規則506(b) これは伝統的な私募方法で、一般的な勧誘や広告を禁止している。合理的な信念を超える検証を必要とせず、「認定投資家」の数は無制限、「洗練された非認定投資家」の数は35人まで認められる。.
- 規則506(c)： このオプションでは、一般的な勧誘と広告が許可されるが、以下のことが要求される。 すべて 投資家が「認定投資家」であることを確認し、ファンドがそのステータスを確認するために「合理的な措置」を講じなければならない。この選択は、ファンドのマーケティング範囲と投資家確認の負担に影響する。.
- 投資会社法の適用除外（セクション3(c)(1)とセクション3(c)(7)の比較）：
- 第3節(c)(1)： 受益者（投資家）が100人未満のファンドについて、1940年投資会社法に基づく登録を免除するもの。これは通常、中小規模のファンドが利用する。.
- セクション3(c)(7)： 適格購入者」（認定投資家より敷居が高い）のみに持分を販売するファンドを免除。これにより適格購入者の数は無制限となり、機関投資家を対象とする大規模ファンドに適している。.
- パラレル・ファンドの構造： ファンドがパラレルファンドの仕組みを利用することも一般的である。, 2つ以上の別個の法人（例えば、米国の課税投資家向けのオンショア・ビークルと、米国外または米国の非課税投資家向けのオフショア・ビークル）が関与するもの。このような構造により、ファンドは同じ投資先企業に投資しながらも、多様な投資家タイプに対応し、税務上の影響を管理し、管轄区域をまたがる様々な規制要件をナビゲートすることができる。.
ファンドの規約とガバナンス
基本的な法人格の選択だけでなく、ファンドの条件やガバナンス規定も、投資家へのアピールや運用の柔軟性に大きな影響を与える：
- 基金の期間と延長:標準的な10年の期間（オプションで延長も可能）は依然として一般的であるが、戦略に基づくバリエーションも増えている。ベンチャー・ファンドでは、アーリーステージ投資の長期保有に対応するため、より長い期間が必要となる場合があり、セカンダリー・ファンドでは、より短い期間で運用される場合がある。.
- 投資期間:通常3～5年で、具体的な期間はお客様の戦略に対する期待展開に合わせます。投資家はこの期間をますます吟味するようになり、資金が運用手数料を稼ぎながら眠っているのではなく、効率的に投資される保証を求めている。.
- キーパーソン規定:投資家保護にとって重要なこれらの条項は、主要な投資専門家が会社を辞めた場合に何が起こるかを定義するものである。よく練られた条項は、投資家のセキュリティと合理的な運用の柔軟性のバランスをとっている。.
- 投資制限:集中度、地域、レバレッジ、または投資タイプに関する制限を設けることで、表明している戦略に合致させ、投資家にガードレールを提供する。.
- 諮問委員会の構成:リミテッド・パートナー諮問委員会（LPAC）の構成、権利、責任（潜在的な利益相反に対処する役割を含む）を決定する。.
これらの条件は、あなたと投資家の間にバランスの取れたパートナーシップを築くために、慎重に調整されなければならない。過度に制限的な条件は執行の妨げとなり、一方、不十分な保護は洗練された投資家を抑止することになる。.
税務上の考慮と構造化
投資家のリターンや資本誘致に直接影響するファンドの組成において、 税務効率は依然として極めて重要な要素である。以下のような税務上の留意点がある：
- パス・スルー課税:ほとんどのプライベート・エクイティ・ファンドは、パス・スルー・エンティティとして組成されており、事業体レベルの課税なしに、損益が直接投資家に流れるようになっている。.
- UBTIマネジメント:年金基金や基金などの非課税投資家にとって、非関連事業課税所得（UBTI）を最小化する仕組みは不可欠であり、多くの場合、ブロッカー法人を通じて対応している。.
- 国際タックス・プランニング:グローバルな投資家や投資先を持つファンドの場合、源泉徴収の要件、租税条約上の優遇措置、恒久的施設に関する潜在的な懸念に対応したストラクチャーを構築する必要がある。.
- キャリード・インタレスト課税:キャリー・インタレストの税務上の取り扱い（通常、3年以上保有された資産は長期キャピタル・ゲインとして扱われる）を理解し、それに応じたストラクチャリングを行う。.
- 州・地方税プランニング:特に複数の州にまたがって事業を展開するファンドの場合、明確な構造化によって不必要な州税のエクスポージャーを最小限に抑える。.
効果的なタックス・プランニングを行うには、ファンドの顧問弁護士、税務アドバイザ ー、運用チームの緊密な連携が必要であり、通常、様々な投資家区分の具体的なニーズに対応す るように構造を調整する必要がある。.
ファンドの価格設定と経済学
リミテッド・パートナーを惹きつけ、ジェネラル・パートナーの持続可能な運営を確保するには、巧みに設計されたファンドの経済性が鍵となる。重要なのは、現代的な手数料体系、キャリー・インタレストの仕組み、経費管理における厳格な透明性が、強固で永続的な投資家との関係を育むことである。.
料金体系の進化
伝統的な「2＆20」モデル（2%の運用報酬と20%のキャリー・インタレスト）が依然として参照点である一方、プライベート・エクイティの手数料体系は、市場ダイナミクスの変化や投資家の嗜好を反映し、大きく進化してきた。.
2018年から2024年までの413のパートナーシップを分析したカランの「2024年プライベート・エクイティの手数料と条件に関する調査」の最新データによると、以下のようになった。 投資期間中の運用報酬は、ほとんどのファンドで1.5%から2%であった。, 大規模なファンドでは、スライド制でより低いパーセンテージを課すことが多い。. 手数料引き下げの圧力にもかかわらず、「他の資産クラス（すなわち公開市場）で観察される傾向とは異なり、プライベート・エクイティの手数料は長期にわたって下がっていない。ほとんどのプライベート・エクイティ・マネジャーは、ファンドごとに手数料を変えようとはしないため、手数料は比較的安定している。“
本調査ではまた、大多数のファンド（84%）が、ジェネラル・パートナー（GP）がキャリー・インタレストを受け取る前に、複利計算ベースで8%の優先リターン・ハードル・レートを維持していることも明らかになった。本調査に含まれるほぼ全てのファンドが20%のキャリー・インタレストを使用しているが、戦略やファンドの規模によってばらつきがある。.
興味深いことに、最近の調査では、個々のファンド内での手数料のばらつきも浮き彫りになっている。ジャーナル・オブ・ファイナンス誌に掲載された研究によると、以下の通りである、, 管理手数料とキャリー・インタレストは、平均で約91ベーシス・ポイントと5.8%変動する。 同一ファンド内の異なる投資家層にまたがる。. このばらつきは、他のプライベート・キャピタル戦略と比較して、ベンチャー・キャピタル・ファンドではかなり小さい。.
マネジメント・フィーの戦略的アプローチ
運用報酬は、ファンド運営の経済的基盤となるものであり、ファンドの組成におい て重要な検討事項である。運用報酬を決定する際には、いくつかの一般的な戦略的アプローチがある：
- 段階的料金体系:ファンドの規模が大きくなるにつれて手数料率が低下することを導入し、運用に十分な経済性を維持しつつ、大規模ファンドの手数料拡大に対する投資家の懸念に対処する。.
- コミットメントベースと投資ベースの比較:運用報酬を、投資期間中のコミットメント資本（標準的な手法）に対して算出するか、投下資本（より投資家に優しい可能性があるが、展開の圧力となる）に対して算出するかを決定する。.
- ステップダウン規定:投資期間終了後に運用報酬を減額し、通常、ファンドの運用活動の性質の変化を反映させるため、投資額ベースまたは純資産額ベースに移行する。.
- 料金オフセット:取引手数料、モニタリング手数料、またはその他の収入源を運用報酬と相殺すること。現在、ほとんどのファンドが100%オフセットを提供し、二重投資に対する投資家の懸念に対処している。.
- 料金割引:早期コミットメント、大口投資、または戦略的投資家に対して手数料の減額を提供する一方、こうした取り決めが優遇措置の開示に関するSECの要件に準拠していることを確認する。.
運用報酬のアプローチは、質の高いファンド運営に十分なリソースを提供することと、リターン を低下させる固定コストに対する投資家の感受性のバランスを取る必要がある。.
キャリード・インタレストとアライメント・メカニズム
キャリー・インタレストは、経営者と投資家の間の主要な業績インセンティブであり、アライメント・メカニズムである。キャリー・インタレストの構造を考える際には、以下の点を考慮する必要がある：
- 滝の構造:どちらを選ぶか
- 投資単位でキャリー・インタレストを計算するアメリカン（ディール別）ウォーターフォール
- キャリー・インタレストが支払われる前に、すべての投資資本と優先リターンの返還を要求するヨーロピアン（ホールファンド・ウォーターフォール
- 優先リターン:繰越利息を得る前に達成しなければならないハードル・レートを設定すること。.
- キャッチアップ条項:優先リターンが達成された後、標準的なキャリー・インタレスト分割が適用される前に、GPが分配金を受け取るレートを決定するもので、通常、最終的に目標キャリー・インタレスト・パーセンテージに達するように構成される。.
- クローバック条項:ファンド全体のパフォーマンスが最終清算時にハードルレートを下回った場合、超過キャリー利息を返還する仕組みを導入し、重要な投資家保護を提供する。.
- 権利確定スケジュール:キャリー・インタレスト（持越利益）の長期的な権利確定方法を確立することで、チームメンバーの維持にインセンティブを与えると同時に、チームの異動が発生した場合に適切な移行を可能にする。.
このようなキャリー・インタレストの仕組みは、投資チームに魅力的なインセンティブを与えることと、投資家の適切な保護とリターンのバランスを慎重にとらなければならない。.
経費と透明性
運用会社とファンド間の費用配分については、投資家と規制当局の双方から監視の目が向けられている。以下は、従うべきベストプラクティスである：
- 明確な経費規定:ファンドが負担する費用と運用会社が負担する費用につい て、業界標準に沿った詳細なガイドラインを策定し、投資家に 明確に開示する。.
- 組織経費の上限:ファンドに請求可能な弁護士費用、会計費用、プレースメントエージェ ント費用など、ファンド組成に関連する費用に合理的な上限を設定する。.
- ブロークン・ディール費用配分:特に複数のファンドまたは別勘定が参加した可能性がある場合、非合併取引の費用配分の公正な方法を決定すること。.
- 料金開示:SECの新プライベート・ファンド規則に基づく開示要件の強化を見越して、すべての手数料と費用について包括的で透明性の高い報告を行う。.
- 技術投資:経費を正確に追跡し、配分するためのシステムを導入し、規定の方針の遵守と投資家への効率的な報告の両方を保証する。.
準拠したファンド・ドキュメンテーションの作成
ファンドを下支えする法務・コンプライアンス関連文書は、投資の枠組みを 定義すると同時に、ゼネラル・パートナーとリミテッド・パートナーの双方を 保護する役割を果たします。これらの文書は、規制上の要件を満たし、投資家の信頼 を得る上で極めて重要なものであるため、正確な起草を目指さなければな らない。.
第三者割当増資に関する覚書
プライベート・プレースメント・メモランダム（PPM）は、潜在的な投資家に対する主要な開示文書であり、包括的な情報と戦略的な位置づけのバランスをとるように作成されなければならない。.
PPMには、いくつかの重要な側面の開示を含めるべきである。投資家に意味のある情報を提供できないような一般的な表現は避け、戦略、体制、市 場環境に特有の重要なリスクについて徹底的な開示を行うべきである。PPMは、規制基準や業界のベストプラクティスに従って実績情報を提示すべきであり、適切な免責事項や手法の説明を付すべきである。.
PPMの開示も必要である。 c投資手法については、市場環境に左右されない十分な柔軟性を維持しなが ら、テーゼに沿った形で説明すること。主要なチームメンバーの関連する経験や実績を強調することも重要であり、また、計算方法の透明性のある説明とともに、ファンド、マネージャー、投資家の間の経済的関係のあらゆる側面を詳述することも重要である。.
PPMの品質と完全性は、投資家の信頼とコンプライアンスの位置づけに直接影響する。法律顧問が起草プロセスの大部分を推進する一方で、経営陣は、文書に自らのビジョンと能力が正確に反映されていることを確認しなければならない。第4章では、PPMの様々な構成要素をどのように作成するかについて、より詳細な情報とヒントを紹介する。.
リミテッド・パートナーシップ契約
リミテッド・パートナーシップ契約（LPA）は、GPとLP間の法的拘束力のある契約であるため、標準的な条項と貴社の戦略を反映したカスタマイズ条項の両方に細心の注意を払う必要があります。.
管理報酬や経済用語はもちろんのこと、繰越利息の計算、経費の配分、分配のウォーターフォールについても、法的強制力のある文言で正確に定義する必要がある。.
LPAはまた、リミテッド・パートナー・アドバイザリー・コミッティー（LPAC）を通じた投資家の関与について、権限範囲、議決権行使手続き、紛争解決メカニズムなど、明確なパラメーターを設定し、ガバナンス権を確立する場でもある。.
また、集中限度、許容される投資タイプ、レバレッジ制限、その他ファンドの運用を定義するパラメータなどの投資ガイドラインを文書化する必要もある。.
デフォルト規定では、キャピタルコールを満たせなかった投資家に対する結果を概説 し、抑止力と実際的な救済措置のバランスを取るべきである。最後になるが、この文書では、財務報告、ポートフォリオの最新情報、その他投資家に提供すべき情報の性質と頻度を定義する、報告に関するコミットメントも明記すべきである。.
LPAは、敵対的な文書ではなく、全当事者の正当な利益を守る公正な枠組みとして機能すると考えましょう。投資家の精査に耐えうる契約書を作成し、かつ運用を明確にするためには、市場標準を理解した経験豊富なファンド設立弁護士と協力することが不可欠である。.
加入書類
募集要項は、投資家のオンボーディング・プロセスを円滑に進めると同時に、規 制上のコンプライアンスを確保するための文書である。これらを準備するために、以下のキーポイントに留意する：
- 投資家資格:適切なアンケートや証明書を通じて、すべての投資家が認定投資家、適格購入者、その他該当する基準を満たしていることを確認する。.
- AML/KYCコンプライアンス:マネー・ロンダリング防止および顧客確認要件を満たすために必要な書類を収集する。これは、規制が強化された今日の環境では特に重要である。.
- 税務書類:米国以外の投資家のための特別な書類を含め、適切な報告および源泉徴収を可能にするために適切な税務書類を収集する。.
- サイドレターのプロセス:優遇措置に関する開示要件の遵守を確保しつつ、特定の投資家との追加条件の交渉および文書化のための効率的なメカニズムを確立する。.
- 電子購読プラットフォーム:洗練された投資家がますます求めるようになった法規制への準拠を維持しながら、募集プロセスを合理化するテクノロジー・ソリューションを検討する。.
よく練られた募集要項は、綿密な情報収集と投資家の利便性のバランスがとれており、あなたのファンドの運営を初めて体験する際に好感が持てるものとなっています。.
ファンドの法的基盤、コンプライアンス基盤、経済的基盤は、単なる技術的な細部にとどまらず、資金調達の成功、運用効率、ひいては投資家へのリターンに直接影響を与える戦略的な意思決定を意味します。規制要件が拡大し続け、透明性と整合性に対する投資家の期待が高まる中、これらの構造的要素における卓越性が競争上の差別化要因となっている。.
法務、コンプライアンス、プライシングの決定を管理上のハードルとしてとらえる のではなく、戦略的な意図を持って取り組むことで、競争が激化し、監視の目が 厳しくなる市場において、ファンドを持続的な成功へと導くことができる。これらの要素を最初から正しく理解するための投資は、最初の資金調達から最終的な分配に至るまで、ファンドのライフサイクル全体を通じて配当となります。.
ウィリー・チア
著者
資金調達
ファンドのクローズ、サブスクリプション・プロセス、フォローオン・ファンドレイジングの仕組み化
ファンドのクローズの構成、申込書類の簡素化、フォローオンの資金調達の設定方法について学びましょう。.
